j9九游会“鼓励和规范发展天使投资、风险投资、私募股权投资，更好发挥政府投资基金作用，发展耐心资本。”党的二十届三中全会通过的《中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》，为
在此之前，4月30日召开的中央政治局会议提出“要积极发展风险投资，壮大耐心资本”。6月20日，国务院办公厅发布《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》，这份被业内称为“十七条”的文件，对完善创业投资“募—投—管—退”全链条政策环境和管理制度，支持创业投资做大做强，具有十分重要的意义。
实际上，随着国家的政策指引锚定发展新质生产力和不断加码科技创新，随着行业的投资逻辑从快速迭代的互联网思维转向长期、耐心的硬科技思维，随着创投行业从“美元逻辑”变为“人民币逻辑”，随着越来越多不止于投资目的的“新资本”进场……创投行业正在迎来大变化。
“你说登珠峰是走北坡难，还是南坡难？”在中科创星一间被命名为“面壁者”的办公室里，创始合伙人米磊问《中国经济周刊》记者。米磊被认为是国内最早提出“硬科技”概念的投资人。
“如果大家认为南坡容易一点，就会吸引一些体能不够好、准备不充分、不具备登顶能力的人去冲顶。反而登北坡的人都是准备充分的。”记者说。
“对，这可能是一个原因，还有一个原因是‘堵车’。因为被认为更容易，走南坡的人多得多，登顶都要排队，结果可能会错过最好的天气时机，再强行冲顶，就很容易失败，甚至遇险。”米磊把话题拉回创投，“所以做更难的事情可能更容易成功，我们现在只投硬科技里真正够硬的。只有‘微创新’的项目，我们就不投。”
在互联网创投最火热的2014、2015年，讲述这样的观点即便不被目为痴人，大概也少有倾听者，但放在10年后的当下，应该会在创投从业者中收获不少点赞。
创投行业聚集着大量对政策方向和产业大势嗅觉最敏锐的从业者，他们的转变或许只是新一轮经济浪潮的开始。
近日，有近10年FA（FA即financial advisor，财务顾问，帮助创业公司和投资人对接）从业经历的李玉向《中国经济周刊》记者展示了一段微信群讨论。群里都是金融创投从业者，一位群友的微信名先是从全英文改成英文加中文，最后又改成全中文。李玉认为，这是创投行业从“美元逻辑”转向“人民币逻辑”的一个微型缩影。
在互联网创投高歌猛进之时，从阿里、腾讯、百度，到美团、小米、字节跳动，互联网巨头背后都有美元基金助推，但现在其影响力已大不如前。
根据投融资机构易凯资本发布的数据，2023年，一级市场美元募资金额下降幅度达82%，美元基金在总盘子中的占比也明显下滑，美元新基金数量占比从2020年的27%下降到2023年的5%，同期美元募资金额占比从38%下降到7%。
“因为国际政治经济形势的变化，一些美元基金在缩减中国团队，还有一些美元基金的出资人明确不投现在国内的一些赛道。”易凯资本董事总经理、股权资本市场负责人亓芝慧向《中国经济周刊》记者分析美元基金影响力衰退的原因，“而现在国内一些活跃和被扶持的行业，比如芯片、数字经济，也不适合拿美元资金。还有一些企业考虑到国内外政经环境，原本准备赴美上市，现在不去了，就做各种准备去融境内的钱。”
随着美元基金影响力减退，主导中国一级市场的主体已经完全变成了人民币出资人，其中，国资（包括各级、各地的政府引导基金，国央企资金等）的存在感和影响力则越来越强。
“除了美元消退，过去机构募资还有几个来源，上市公司、第三方财富、家族办公室、银行和险资等，但因为宏观经济形势或监管规则变化，也在回缩，所以出资人的主体越来越聚焦于国资。”亓芝慧说。
根据执中ZERONE统计，2024年上半年，政府出资的主力地位仍保持不变。政府资金认缴出资额为2727亿元，占比53.8%，位居出资额首位；政府机构及国资控股的机构LP出资金额占比为71.4%，维持在较高水平。2020—2022年，政府资金出资占比稳定维持在43%至50.4%；2023年政府资金出资占比达65.6%，比前一年提高了15.2个百分点。（编者注：LP指有限合伙人，多数是资金提供方，与之对应，GP指普通合伙人，一般是投资决策人）
各级、各地国资躬身入局，下场投科创、扶硬科技，已经成为无法忽视的经济现象，例如合肥抄底蔚来，即是地方国资投资科创的知名案例。合肥不仅得到了丰厚的股权增值回报，还收获了带来的税收、就业和产业链提升。
仅以上海科创集团（实际控制人为上海市国有资产监督管理委员会）为例，即可感知国资能量之足。据其官方网站披露，截至2022年底，投资培育上市企业近200家，其中科创板上市企业88家，占科创板上市企业总数达17%。
进入2023年后，从北京、广州、杭州再到西安、武汉、重庆，各地国资新成立的引导基金规模动辄上千亿。国资投资科创，成为各地助推产业升级和高质量发展的重要抓手。
“国资调动各类资源的能力，比一般投资人强太多。”亓芝慧介绍说，“你若需要当地的产业链资源与支持，国资能马上协调上下游跟你进行对接。”
在一些科创氛围浓郁的城市，国资科创团队的专业能力和勤奋程度也被业内认可。亓芝慧分享了在长三角某城市谈项目时的见闻：“市政府所有部门，尤其是与投资相关的核心部门，无论你是投促的还是金融的，都要定期参加跨行业学习，这样才能和科创项目有共同语言，知道企业聊的是啥。”
但另一方面，国资因其自身招商引资和风险规避的特征，尚无法完全满足现阶段创投项目的融资需求。
“国资给你钱，肯定是要你对当地经济有贡献。”另一位有近10年经验的FA从业者齐梦对《中国经济周刊》说，“现在创投其实有点向招商引资、明股实债的方向靠拢了。一个核心的沟通点是项目能否去当地落地，有些国资还有反投要求，即被投项目要在本地做固定资产投资，比如建厂j9九游会。我给你钱，在约定的期限上不了市，你就把钱加一个利息，还给我就好了，类似借你一笔相对低息的大额贷款，因为一些初创企业可能从借那么多钱并不容易。”
在中科创星创始合伙人米磊看来，项目落地需要和当地营商环境、产业链相匹配j9九游会，可能企业在A地最适合它成长，但融资的时候拿的是B地的钱，要求它搬过去，这其实是增加了企业的隐形融资成本。
据李玉透露，她目前正帮助一个制造业项目对接某央企投资部，后者要求必须在条款里面写上企业老板承担个人无限连带责任。
“来自财政和央企国企的钱，和完全市场化、追求高风险高回报的钱相比，对风险的容忍肯定是不一样的，肯定是要关注投资风险，这也能理解。”亓芝慧认为，如果缺乏一定程度的容错机制，国资规避风险的需求可能会成为创投的卡点，有些企业可能因为忙于配合国资的各种审核，会占用更多日常经营的精力，有的国资投完之后，可能一个季度一审。
“对风险的要求也体现在一些投资条款设计上，业绩对赌可能会是未来常态，回购涉及面从企业到个人，要求个人连带回购，相当于把风险转嫁给企业和创始人了。大家各自初衷都有道理，但还是拉长了融资战线，目前部分创业公司的老板花在融资、花在磨这些条款上的时间越来越多。国资对安全红线的坚守，大家肯定都能理解和支持，但股权投资也需要合理的容错空间。”
决策层已经注意到这一情况。今年6月，国务院办公厅印发《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》，被创投行业称为“创投十七条”，其中明确“优化政府出资的创业投资基金管理，改革完善基金考核、容错免责机制，健全绩效评价制度”。
“我们通过精准赛道选择、分析行业潜在风险、强化项目投后管理来管控风险。”北工投资党总支书记、董事长岳鹏回复《中国经济周刊》记者关于压降基金风险的问题时说j9九游会。
投资过程中，北工投资通过内部流程，研究制定有效的风险缓释措施和投后管理策略。“投资金额大、协同效应强的被投企业，北工投资发挥积极股东作用，为企业经营管理及市场拓展聚势赋能。”岳鹏强调，当然，如果遇到被投企业发生重大风险，项目工作组将主动沟通被投企业重要股东和管理层，全面了解具体风险状况、形成风险应对建议并推进执行，尽全力争取有效保障公司的投资安全。
今年以来，北京、湖北等地发布的国资创投相关规定中，也加入了在保证决策流程公平公正前提下的容错制度设计。
“我们现在只看硬科技。”入行时主要看互联网项目的齐梦对《中国经济周刊》记者说，“我们FA是交易导向型，交易机会在哪儿，你肯定就去找哪个方向。其实还是跟着整个市场的逻辑在改变，你的钱从哪儿来，你就得服务谁。现在钱从国资来，这些钱都听科技战略和产业政策的指导，所以我们基本上就沿着这条线去看了。没有钱的地方，也没有交易机会。”
国家发展改革委副主任李春临在解读“创投十七条”时说，创业投资具有“投早、投小、投硬科技”的典型特征，更加适应种子期、初创期和成长期科技型企业的融资需求。没有创业投资的支持，科技创新的效果将大打折扣，很多“小巨人”“独角兽”等创新型企业也难以快速成长、发展壮大。
党的二十届三中全会通过的《中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》再次明确：构建同科技创新相适应的科技金融体制，加强对国家重大科技任务和科技型中小企业的金融支持，完善长期资本投早、投小、投长期、投硬科技的支持政策。
投中研究院在总结2022年私募股权投资发展趋势时称：从产业细分赛道来看，中国互联网产业发展红利已走向尾声，而随着硬科技政策引导相关产业，明确发展目标，先进制造、半导体、生物医药及新能源行业越来越被市场所关注。根据VCPE TOP100入榜机构数据显示，硬科技类项目总投资金额超3100亿元，投资项目数量超5000个，占比超75%。
这一势头在2023年有增无减。投中研究院在发布2023年度投中榜时分析称，以最佳创业投资/私募股权机构榜单的TOP100家机构为例，高新技术相关企业的总投资金额近3000亿元j9九游会，投资项目数量超5000个，投资规模和数量较上一年度增长均超过两成。
中科创星较早开始专注硬科技投资，2014年就开始投资光电芯片和。米磊向《中国经济周刊》记者简单复盘了当时的思路：“大家都知道石油是战略储备，而2013年我国的芯片全年进口金额超过了石油。无论是站在产业发展的角度还是产业安全的角度，我们必须要做芯片，投资光电芯片。那个时候几乎没有人愿意投，因为投半导体周期很长，当时投互联网回报又快、成功率又高。”
因为硬科技的成果转化具有周期长的显著特点，米磊认为，投资硬科技，要做“有情怀的耐心资本”。
“硬科技的成长曲线是指数增长，不是线年的回报是低于线性增长的，但一旦突破了拐点，回报会远高于线性增长。投硬科技的回报，重点在于拐点之后超高的回报，就像英伟达。”米磊说，“我知道未来的回报很高，但是我要有情怀让我坚持到回报来的那一天。”
最初关注硬科技创投的人少，中科创星拿的都是国家引导基金和地方政府引导基金的钱，市场化的钱很少。“说实话我们最早很难，只能找认同硬科技创投的小圈子。现在好多了，科创板出来之后，大家愿意投硬科技了。我们早期的坚持有了成果和回报，这时候会有很多出资人主动来联系，募资就多元化了。”米磊说。
米磊认为，现在硬科技创投很缺乏既懂科技又懂金融的复合型人才。“美国投硬科技的都是专业领域的硕士、博士，或者说他在相关领域工作很长时间。现在国内很多科学家出去讲项目的时候感觉一直在给投资人科普，这对他们争取投资带来了很大负担。投资人不了解这个项目的技术原理和到底能干什么，肯定就不可能长期陪伴。”
在米磊看来，投资硬科技项目对投资机构的投后服务要求也更高了。以前互联网创业时代，创业者可能只需要联网的电脑，就可以编程创业，但硬科技创业需要搞研发，需要实验室和设备，门槛较互联网创业的时代更高。需要投资机构给被投企业的投后服务，就更复杂、更难。
“中科创星建立了体系化的投后服务团队，不光有常规的‘软’服务，比如帮忙找人找钱、找产业资源、对接产业龙头，我们在光芯片领域还有自己的‘硬服务’。我们出资参与发起了光电芯片产业孵化平台——陕西光电子先导院，帮助企业流片，让初创企业快速验证其技术实力，获得客户认可。”
“有时候我们和投资人朋友聊，他们还是很忙，也在不停出差，但并没有像往年一样具有特别清晰具象的目标。”亓芝慧对《中国经济周刊》记者讲述对创投行业氛围的感受。
根据执中ZERONE统计，从投融资事件数来看，2024年上半年发生投融资事件数量和金额，仅为去年同期的56%和43%。这意味着投资人出手更少、更谨慎了。
“投资人更谨慎，一个原因是大家现在的注意力在退出，不在投资。”亓芝慧分析说，作为出资人的政府引导基金从2014、2015年开始在各地大量涌现，到现在也近10年了，很多都到了退出期。但现在国内IPO阶段性收紧，赴美上市的外部环境也变了，很多投资人面临项目无法退出的问题。
“投资人退出项目、实现收益，无非主要三个方式，第一个上市，现在阶段性收紧了；第二个并购，路径漫长，中国的并购市场和美国去比的话，还有很长的路需要摸索；第三个再来一轮融资，现在也难。当投资人面临着上市不了，一堆的出资人站在背后要钱的时候，投资人的专注点肯定会转到管理退出层面，势必影响投资新项目的积极性，而且这种情况多少会影响到下一期基金的募资进度。”亓芝慧说。
2023 年 8 月末，证监会提出“阶段性收紧IPO节奏”，加大对 IPO 的审核和监管力度。今年年初至7月29日，A股共有49家公司首发上市，募资额是360亿元，与去年同期的210家、2478亿元相比，分别减少77%、85%。
“IPO节奏收紧，对我们投早、投长期的机构也有影响，但我们本来就要做耐心资本，回报周期稍微长点也在预期之中。”米磊说。
中银研究今年5月份的一份研究报告认为，IPO 和并购是私募股权最重要的退出方式。2024 年以来，资本市场“严监严管”进一步升级，IPO 上市标准提高，增加私募变现难度。在新“国九条”下，创业板 IPO 上市企业净利润规模、预计市值、营业收入等标准均明确提升，科创板研发投入金额、发明专利数量及营收增速要求也有所上升，这在保护公募投资者的同时，也使得私募投资者需要付出比之前更多的努力才能推动企业上市，再“多跑一公里”。
该报告认为，IPO 市场收紧会使私募投资机构预期到更高的退出失败风险和更长的退出周期，从而更谨慎地进行项目筛选，减少投资。融资压力将首先传导至 C 轮、pre-IPO 等融资市场，然后再向前传导至 B 轮、A 轮甚至更早阶段的融资市场，最终影响整个私募股权投资行业。
根据执中ZERONE统计j9九游会，今年上半年我国私募股权市场中，LP认缴出资金额约5069亿元，与去年同期相比减少1777亿元，同比下降26%。
这一指标在2020—2023年连续下降，其中2022年同比降幅高达24%。2023年受政府资金及国资托举，下降趋势有所收敛，同比下降达5%。2023年全国LP认缴出资额与2020年相比，下降35%，几乎只剩下彼时的2/3。
“退出难导致了募资难。”亓芝慧说，“投资人不是不想投，而是更加谨慎。比如同样10个亿，以前是两年投完，不愁下一个10亿，但现在可能下一期基金的10亿募不到，投资人可能会花5年才投出去，就会拿放大镜去看每个项目。”
在6月26日解读“创投十七条”的国务院政策例行吹风会上，证监会市场监管二司司长吴萌介绍，近年来，证监会不断深化资本市场改革和开放，优化多层次资本市场的功能和机制，努力为缓解“退出难”提供良好基础。下一步，证监会将继续加强和各方的协同配合，加强政策动态评估，推动“健全创业投资退出机制”等措施落地。
“‘创投十七条’等政策出台，将改变投资生态圈。”国轩高科(002074.SZ)董事会秘书汪泉告诉《中国经济周刊》记者，创业投资的核心竞争力，将从抢项目要份额，转变为识别挑选真正有核心竞争力的项目。创投机构要深入理解标的企业的商业模式、产品或服务质量、关键技术、行业周期等。创投机构在投后要协助企业做好内部管理、拓宽销售渠道、对接合适的资源等。“一些专业能力不足且依赖投机的机构将逐渐被淘汰出局。”他说。
“投资人并没有完全躺平，还在忙碌，该填KPI的填KPI，对不对？我觉得这是个好现象。其实每个人都在心里积累一种能量，期待着春天的到来。”亓芝慧认为，投资人无论是否出手，还在看项目就是好事，就是在保持自己的学习能力。现在依然还有像人工智能、机器人这样相对火热的赛道，还有新鲜技术和产品冒出来，还在看项目就是不想将来掉队。
在亓芝慧看来，一些地方政府和国资的主动调整，会给创投行业一些新变化。“北京、上海走得很快，北京提‘八大领域’，上海提‘三大先导’，产业布局非常清晰。新设的政府引导基金也很聚焦，甚至一个基金只专注一个领域，而且基金的周期也在拉长。这会让和这些国资合作的创投机构更有方向，一些跑得快的投资人在主动适应这种调整。这是在当前情绪迷茫的资本市场里，照进了一些更清晰的曙光。”